MENGAPA TIDAK MENGGUNAKAN EXTREME LEVERAGE

Apa yang telah kita uraikan di postingan sebelumnya (silahkan klik pasar modal sempurna dan ada pajak) menunjukkan bahwa penggunaan hutang akan menguntungkan karena sifat tax deductibility of interest payment. Apabila diperhatikan adanya ketidaksempurnaan pasar modal maka pemilik perusahaan ( pemegang saham ) mungkin keberatan untuk menggunakan leverage yang ekstrim dalam struktur permodalannya karena akan menurunkan nilai perusahaan.

Apabila pasar modal tidak sempurna, salah satu kemungkinan yang muncul adalah adanya biaya kebangkrutan ( bankcruptcy cost ) yang cukup tinggi. Biaya kebangkrutan ( bankcruptcy cost ) terdiri antara lain dari legal fee ( biaya yang harus dibayar kepada para ahli hukum untuk menyelesaikan claim ), dan distress price ( kekayaan perusahaan terpaksa dijual dengan harga murah sewaktu perusahaan dinyatakan bangkrut ). Semakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan ( bankcruptcy ), dan semakin besar biaya kebangkrutannya ( bankcruptcy cost ) semakin tidak menarik penggunaan hutang.

Dalam hal adanya biaya kebangkrutan, biaya modal sendiri akan naik dengan tingkat yang makin cepat, tidak lagi mengikuti persamaan dalam pasar modal yang sempurna seperti dikemukakan sebelumnya dibawah ini.

ke =  keu  +  (  keu  -  kd  )  (  B / S  )  (  1 – t  )

Misalkan dengan menggunakan contoh perhitungan sebelumnya, apabila biaya kebangkrutan dipertimbangkan maka bisa terjadi biaya modal sendiri akan lebih besar dari 24%. Sebagai akibatnya, penggunaan hutang yang besar meskipun memperoleh manfaat dari penghematan pajak, akhirnya akan menaikkan biaya modal sendiri ( ko ).

Misalkan perusahaan akan menggunakan B/S = 2,00. Anggaplah bahwa biaya modal sendiri masih tetap sebesar 20%, maka :

ke =  20%  +  ( 20% - 16% ) ( 2.00 ) ( 1 – 0,25 )

=  26%

Apabila kd tidak berubah, maka biaya modal perusahaan akan sebesar :

ko =  16% ( 1 – 0,25 ) ( 2 / 3 )  +  26% ( 1 / 3 )

=  16,67%

Andaikan sekarang misalkan ke naik menjadi 30% ( tidak lagi sebesar    26% ), apa yang akan terjadi dengan biaya modal perusahaan ( ko ).

ko =  16% ( 1 – 0,25 ) ( 2 / 3 )  +  30% ( 1 / 3 )

=  18,00%

Ini berarti bahwa biaya modal rata-rata sudah lebih besar apabila dibandingkan dengan sewaktu B/S = 1.33. Artinya, struktur modal yang menggunakan hutang sampai dua kali lipat modal sendiri ( yaitu B/S = 2 ) dinilai lebih jelek daripada apabila B/S hanya sebesar 1.33. Kondisi ini menunjukkan bahwa penggunaan leverage yang ekstrim akan sangat merugikan pihak kreditur .

Keberatan juga mungkin diajukan oleh pemberi kredit. Apabila perusahaan berbentuk PT dan pemilik melakukan diversifikasi usaha, maka ada kecenderungan untuk menggunakan hutang sebesar-besarnya. Hal ini dikarenakan oleh penggunaan hutang yang tinggi akan menggeser resiko ke kreditur.

Sebagai contoh, andaikan ada seorang pemodal yang memiliki dana sebesar Rp. 1000 juta yang akan mendirikan perusahaan berupa PT. Dan kemudian perusahaan akan mengadakan investasi, untuk kepentingan ini ia memerlukan dana Rp. 1000 juta. Seandainya ia menanamkan seluruh dananya, maka modal sendirinya akan sebesar Rp. 1000 juta. 

Misalkan kemudian ia hanya menyetorkan dananya hanya sebesar Rp. 100 juta sebagai modal sendiri dan sisanya sebesar Rp. 900 juta dibiayai dengan oleh kreditur berupa hutang, maka ratio hutang terhadap modal sendiri akan sebesar 900%. Kemudian, andaikan prediksi mengenai pendapatan dari investasi tersebut merosot hanya sebesar      Rp. 600 juta.

Dari ilustrasi diatas dapatlah dijelaskan bahwa seandainya perusahaan memiliki modal sendiri sebesar 100%, maka kerugihan yang ia tanggung menjadi sebesar Rp. 400 juta. Akan tetapi karena struktur modalnya terdiri dari Rp. 900 juta berupa hutang dan Rp. 100 juta berupa modal sendiri, maka kerugian yang ia tanggung hanya sebesar Rp. 100 juta ( yaitu maksimum sebesar modal sendiri yang ia setor ) sedangkan yang Rp. 300 juta ditanggung oleh kreditur. Dengan kondisi yang demikian ini, oleh karenanya para kreditur akan enggan untuk memberikan kredit yang besar yang melebihi dari jumlah modal sendiri yang dimiliki dalam struktur permodalannya, kecuali ada jaminan tambahan.

PERSONAL TAX

Gambaran mengenai struktur modal yang dijelaskan diatas, sama sekali belum memasukkan pajak pribadi ( personal tax ), yakni pajak yang harus dibayar oleh pemodal manakala mereka menerima pembayaran deviden atau bunga obligasi dari perusahaan dan hasil penjualan saham atau obligasi yang mereka miliki.

Andaikan sekarang personal tax ditentukan sebesar 25%, bagaimana dampaknya bagi para pemegang saham ?  Kalau kemudian PT. KLM mengambil kebijakan akan membagikan deviden secara keseluruhan, maka para pemegang saham akan menerima sebesar : ( 1 – 0,25 ) ( 4.500.000 ) = Rp. 3.375.000, dan bukannya sebesar Rp. 4.500.000,- seperti nampak dalam contoh perhitungan sebelumnya.

Demikian juga kalau pemodal memiliki obligasi PT. KLM maka apabila sewaktu PT. KLM membagikan bunga obligasi, penghasilan bersih yang diterima oleh pemilik obligasi adalah sebesar : ( 1 – 0,25 ) ( Rp. 4.000.000, - ) = Rp. 3.000.000,- dan bukannya sebesar Rp. 4.000.000,-.

Contoh pengenaan personal tax diatas, tentunya akan mempunyai dampak yang sama bagi para pemodal. Dengan demikian, preferensi atas penggunaan hutang masihlah tetap berlaku. Masalahnya sekarang adalah : bagaimana laba itu akan dibagikan, apakah seluruh laba akan dibagikan ataukah hanya sebagaian saja yang akan dibagikan sebagai deviden ? Apakah besarnya tarif pajak untuk capital gain dan deviden berbeda ?

Andaikan asumsi dalam pertanyaan diatas berlaku, maka preferensi atas hutang mungkin tidak akan selalu berlaku. Dalam contoh diatas, dapatlah dijelaskan kalau pemegang saham akan menerima penghasilan bersih yang lebih besar apabila mereka memiliki saham, maka mereka akan lebih menyukai membeli saham dibandingkan dengan obligasi.

Implikasinya adalah perusahaan akan lebih mudah menerbitkan saham baru daripada obligasi. Bahkan dalam kondisi dimana personal tax yang dibayarkan besarnya sama, para pemegang saham masih akan lebih baik memilih alternatif saham daripada obligasi. Masalahnya adalah bahwa para pemegang saham dapat menunda pembayaran pajak atas capital gains dengan memutuskan untuk tidak membagikan devidennya terlebih dahulu. Sedangkan dalam alternatif obligasi, pembayaran bunga atas obligasi tidak akan mungkin dapat dilakukan penundanaan.

PECKING ORDER THEORY

Uraian-uraian daripada struktur permodalan yang telah kita jelaskan diatas sebenarnya termasuk dalam apa yang disebut sebagai “ balancing theories “.

Esensi “ balancing theories “ adalah menyeimbangkan manfaat dan pengorbanan yang timbul sabagai akibat daripada penggunaan hutang ( debt ) dalam struktur permodalan perusahaan. 

Sejauh manfaat yang diperoleh lebih besar, maka komposisi hutang akan lebih diperbesar. Akan tetapi manakala pengorbanan yang harus dikeluarkan sudah melebihi manfaat yang akan diperoleh dengan penggunaan hutang tersebut, maka alternatif penggunaan hutang ini sudah selayaknya dihentikan dan penambahan hutang tidak boleh terjadi.

Myers dan Majluf merumuskan adanya struktur permodalan lain yang disebut dengan “ pecking order theory “ yang maksudnya adalah teori yang akan menjelaskan bahwa mengapa suatu perusahaan akan menentukan hirarki sumber dana yang paling disukainya dengan asumsi dasar bahwa informasi adalah asimetrik ( asymmetric information ).

Asymmetric information, adalah suatu istilah yang menunjukkan  bahwa manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak ( tentang prospek, resiko dan nilai perusahaan ) daripada pemodal publik. Oleh karenanya, asymmetric information ini akan sangat mempengaruhi alternatif pilihan antara penggunaan sumber dana intern ataukah eksternal, dan antara penerbitan hutang baru ataukah saham baru.

Dengan menggunakan pecking order ini, maka pembiayaan atas investasi tentunya harus didasarkan atas suatu hirarki sumber dana, mulai dari sumber dana internal terlebih dahulu, barulah kemudian diikuti oleh penerbitan hutang baru dan pada akhirnya penerbitan ekuitas baru.

Penggunaan pecking order ini pada dasarnya adalah sangat ditentukan oleh kemungkinan yang akan terjadi pada harga saham yang terjadi di pasar manakala perusahaan mengumumkan adanya pembagian deviden. Adanya pengumuman pembagian deviden dari perusahaan kepada para pemegang saham akan bisa menyebabkan harga saham bisa cenderung terlalu murah ( undervalue ) dan bisa juga terlalu mahal ( overvalue ) apabila dibandingkan dengan harga yang sesungguhnya ( true value ).

Dengan demikian, perusahaan biasanya akan memilih untuk menerbitkan obligasi terlebih dahulu daripada dengan saham baru. Akan tetapi apabila komposisi hutang yang ada pada struktur permodalan perusahaan sudah terlalu besar yang nantinya akan dapat berdampak negatif pada rentabilitas modal sendiri, maka alternatif pendanaan eksternal mungkin ditarik dalam bentuk saham baru.

Brealey dan Myers, juga menyatakan pendapatnya mengenai pecking order ini sebagai berikut :

1. Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal.
2. Perusahaan akan berusaha menyesuaikan rasio pembagian deviden dengan kesempatan investasi yang dihadapi, dan berupaya untuk tidak melakukan perubahan pembayaran deviden yang terlalu besar.
3. Pembayaran deviden yang cenderung konstan dan fluktuasi laba yang diperoleh mengakibatkan dana internal kadang-kadang berlebih ataupun kurang untuk investasi.
4. Apabila pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dahulu. Penerbitan sekuritas akan dimulai dari penerbitan obligasi, kemudian obligasi yang dapat dikonversikan menjadi modal sendiri, baru akhirnya menerbitkan saham baru.

Permasalahan yang kemudian muncul adalah mana diantara kedua alternatif tersebut yang paling menguntungkan bagi perusahaan, apakah menggunakan modal sendiri sebesar-besarnya ( internal ) ataukah dana eksternal ?

Untuk menjawab pertanyaan ini memang agak sulit. Yang penting dalam implikasinya, adalah bahwa kita haruslah kembali memperhatikan komposisi daripada penggunaan dana internal dan dana eksternal tersebut sehingga nantinya kita akan memperoleh apa yang dinamakan sebagai “ optimal capital structure “.